«Υπάρχουν τρεις προφανείς ελλείψεις με την μεθοδολογία DCF. Η πρώτη είναι ότι δεν λαμβάνει υπόψη την αξία των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας. Η δεύτερη είναι ότι αναμιγνύει καλή πληροφορία, όπως τις βραχυπρόθεσμες ταμειακές ροές με πολύ αβέβαιη πληροφορία, όπως την τελική αξία της εταιρίας πέραν των τεσσάρων ετών και τις προσθέτει. Φυσικά η κακή πληροφορία κυριαρχεί στην αποτίμηση. Τρίτον, δεν λαμβάνει υπόψη της, τον ανταγωνισμό του κλάδου, που είναι ουσιώδης- αν όχι Ο πιο ουσιώδης- παράγων που επηρεάζει την αποτίμηση.»
Prof. Bruce Greenwald
Columbia University
New York, USA
Πριν δυο μήνες, μας ανατέθηκαν δυο φαινομενικά διαφορετικές έρευνες.
Η πρώτη ήταν από επενδυτή που ζήτησε αποτίμηση μιας συγκεκριμένης εταιρίας την οποία σκεφτόταν να αγοράσει. Η δεύτερη ήταν από τον ιδιοκτήτη μιας κερδοφόρας εταιρίας που σκεφτόταν να την πουλήσει. Και οι δύο ζήτησαν μία πλήρως εμπεριστατωμένη αποτίμηση την οποία θα μπορούσαν να παρουσιάσουν κατά τις διαπραγματεύσεις.
Η Μέθοδος DCF
Ανασκόπηση σε 7 παρουσιάσεις αποτιμήσεων είτε χρηματιστηριακών είτε συμβουλευτικών εταιριών, έδειξε ότι χρησιμοποιούν την ίδια μεθοδολογία. Βασίζονται στην προβολή της μελλοντικής εξέλιξης της εταιρίας την επόμενη πενταετία. Κάνουν εκτίμηση για τις ετήσιες χρηματοοικονομικές ροές (cash flow) που θα δημιουργούσε η εταιρία όπως και για την τελική αξία της εταιρίας στο τέλος της πενταετίας.
Αυτή είναι η πιο δημοφιλής μέθοδος που χρησιμοποιείται για την αποτίμηση εταιριών, τουλάχιστον στην Ελλάδα. Είναι η επονομαζόμενη DCF (Discounted Cash Flow). Οι περισσότερες διαπραγματεύσεις βασίζονται σε αυτήν την μεθοδολογία.
Υπάρχουν εγγενή προβλήματα με την DCF όπως σχολίασε ο καθηγητής Bruce Greenwald παραπάνω. Το πιο ανησυχητικό είναι ότι βασίζεται σε προβλέψεις πενταετίας για τις ετήσιες πωλήσεις, μεικτά κέρδη, ρυθμούς ανάπτυξης, λειτουργικά αποτελέσματα, ποσοστό φόρου εισοδήματος για κάθε έτος ξεχωριστά. Τέλος βασίζεται στην πρόβλεψη της αξίας της εταιρίας μετά από πέντε χρόνια. Όπως ξέρουμε όλα αυτά είναι πολύ δύσκολο να προβλεφθούν αξιόπιστα.
Μπορεί κανείς να προβλέψει π.χ. τι χρήματα θα εισέπραττε ετησίως αγοράζοντας σήμερα μετοχές της Apple και πόσο θα τις πουλούσε μετά από 5 χρόνια; Είναι δυνατόν να επενδύσει κάποιος βασιζόμενος σε τέτοιες προβλέψεις; Πόσο αξιόπιστες μπορεί να είναι; Μήπως τελικά η μέθοδος DCF είναι απλά ένας μύθος που βολεύει;
Η Μέθοδος Value Investing
Μια άλλη φιλοσοφία αποτίμησης είναι πιο περιεκτική. Βασίζεται στο βιβλίο των Bruce Greenwald και Judd Kahn1 και είναι η μεθοδολογία που χρησιμοποιούν οι πιο επώνυμοι επενδυτές (Value Investors), ο πιο γνωστός των οποίων είναι ο Warren Buffett.
Η μεθοδολογία των Greenwald και Kahn, την οποία ακολουθούμε, ελέγχει σε βάθος αυτά που έγιναν στην εταιρία τα τελευταία δέκα χρόνια. Εξετάζει τους Ισολογισμούς και Αποτελέσματα χρήσης της δεκαετίας, τα προσαρμόζει κατάλληλα και καταλήγει σε δύο αποτιμήσεις.
Η μία είναι το σημερινό Κόστος Αναπαραγωγής (Reproduction Cost) της εταιρίας όπως προκύπτει από τους ισολογισμούς της εταιρίας μετά από την επικαιροποίηση των υλικών και άυλων περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας, των παγίων, των απαιτήσεων, των εμπορευμάτων, της φήμης και πελατείας κλπ. Η άλλη είναι η Earnings Power Value και βασίζεται στην κερδοφορία της εταιρίας τα τελευταία δέκα χρόνια και προκύπτει από τα επικαιροποιημένα αποτελέσματα χρήσης.
Ο συνδυασμός των δύο καταλήγει σε εμπεριστατωμένα συμπεράσματα όσον αφορά στην ρεαλιστική αξία της εταιρίας όπως και στο ανταγωνιστικό περιβάλλον στο οποίο δραστηριοποιείται.
Τέλος, εξετάζει τον σημερινό ανταγωνισμό της εταιρίας, τον πιθανό ανταγωνισμό στο μέλλον (αν και όταν μπορούμε να τον διανοηθούμε) και καταλήγει σε συμπεράσματα βιωσιμότητας ή μη του όποιου ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος έχει η εταιρία.
Το Εταιρικό Δίλημμα
Το εταιρικό δίλημμα του να ακολουθήσουμε την μεθοδολογία του ανταγωνισμού μας (το οποίο πιθανώς να μας έφερνε περισσότερους πελάτες) ή μια πιο αξιόπιστη μεθοδολογία το παλεύουμε εδώ και χρόνια και πιστεύω ότι το έχουμε επιλύσει. Επιλέξαμε τον πιο κοπιώδη και χρονοβόρο δρόμο. Tο δικαιούνται οι πελάτες που μας εμπιστεύονται, είτε θέλουν να αγοράσουν είτε να πουλήσουν.
Είμαστε ανοιχτοί σε οποιαδήποτε σχόλια, διευκρινήσεις ή όποια περαιτέρω συζήτηση επιθυμείτε.
Company Valuations: Fast- Effective- Economical
1 Bruce C. Greenwald, Judd Kahn- Value Investing, Second Edition, WILEY 2021
